2022利率中期策略 | 柳暗花明
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摘 要
当前处于债牛的后半段，国内经济进入恢复期，海外美国进入加息周期，大宗商品价格周期进入回落阶段；国内宽货币+宽信用组合，收益率曲线趋于陡峭化。
对于下半年，我们建议不妨边走边观察，以2019为基准参考，同时密切关注两个层面，一是7-8月相对确定的疫后恢复。前期政策可能支持经济增长快速恢复至5%附近，疫情期间十分充裕的流动性可能也逐渐回归常态，再叠加通胀预期可能升温，届时利率面临阶段上行，10年国债收益率的上限在2.85-2.95%区间，中短端调整压力可能更大。
二是9-12月进入经济回归潜在增速过程，经济内生增长动能修复面临不确定性。下半年专项债对基建支持作用减弱，国内经济需要企业和居民部门加杠杆，但年内这两个部门主动负债意愿可能不强，仍有赖于货币供给端发力支持。届时市场可能博弈货币宽松预期再起，10年国债收益率的下限在2.55-2.60%。
后续观察指标方面，企业部门除了关注中长期贷款外，其活期存款反映的生产经营活动也值得关注；居民部门融资重点关注新增中长期贷款。
核心假设风险。国内政策出现超预期调整。疫情出现超预期变化。
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2022上半年债市回顾：
现实宽松与预期谨慎
2022年二季度，流动性充裕的现实，与货币宽松预期的谨慎，形成对照。我们可以看到，第一，往常与1年期MLF利率对标的两个利率走势出现分化，10年国债收益率在2.70-2.85%区间窄幅震荡，1年期存单利率则出现趋势下行，从2.6%一度降至2.25%附近。第二，国债收益率曲线，相对于2021年末，今年6月1年期国债收益率相对低了25bp；而中长端利率则基本持平。
这些现象的背后，一方面是疫情影响下，隔夜利率处于1.3-1.4%的低位，这为存单利率和短端利率下行提供了流动性支持；另一方面，经过降准25bp、下调5年期LPR而不下调MLF利率之后，市场对调降MLF利率的预期降温，这就制约了长端利率的下行空间。
2022年上半年，债市出现一轮资产荒。信用债市场短券交易一度拥挤，部分个券一级市场投标倍数较高。通过信贷收支表观察这期间银行债券投资规模变化，可以看出这一轮资产荒与银行欠配密切相关。今年5月相对去年12月，大行债券投资规模增加17755亿元，中小行增加18161亿元；分别较去年同期多增12659亿元、5905亿元。这虽与地方债发行前置有关，今年1-5月银行地方债托管量同比多增7850亿；但更重要的可能是信贷需求不足，今年1-5月新增居民中长期贷款同比少增1.8万亿元，新增企业中长期贷款同比少增1.0万亿元。
总结上半年，经济恢复过程被局部疫情推后，债市资产荒。即将到来的下半年，海外货币政策持续收紧，国内政府债发行规模回落，宽信用更多依赖企业部门和居民部门。在企业和居民部门中长期融资需求不足的背景下，如何看待企业和居民部门融资修复过程？这将是影响下半年债市走向的重要因素。与此同时疫情期间，流动性十分充裕状态，何时回归常态，常态化的资金利率又在什么水平，这些也都牵动着债市神经。除以上之外，我们也对通胀、海外疫情等相关问题进行了探讨。
下半年海外货币宽松退去，外需或放缓
海外资本市场可能从交易滞胀转向交易经济放缓甚至衰退预期。观察2010年以来美欧短端利率与全球制造业PMI周期的相关性，可以发现美欧短端利率领先全球制造业PMI约12-15个月。这意味着本轮美国和欧央行货币政策收紧，对全球需求的拖累效应，至少持续到2023年中期。在美欧收紧货币政策的背景下，今年下半年我国出口可能也会面临外需趋势放缓。如下半年美债市场反映衰退预期，隐含了未来的降息路径，美债长端利率可能下行。中美货币政策方向仍然相背离，但预期转为同方向，对国内货币政策的约束可能缓解。
二是大宗商品价格周期下行，对应全球制造业-贸易景气周期可能趋势回落。今年6月上中旬，CRB工业原料价格指数同比增速回落至7.9%，结束了连续18个月的两位数增速；与此同时，韩国6月前20天出口同比增速也大幅回落至-3.4%。这背后一方面是大宗商品价格冲高回落，另一方面是基数抬升。往后看，假设CRB工业原料价格维持在6月上中旬的水平，较高的基数也将导致全球制造业-贸易景气周期趋势下行。观察以往周期规律，CRB工业原料价格指数同比增速，大约领先我国HS出口价格指数2-5个月，这意味着今年三四季度我国出口价格指数将存在回落压力，对应带来出口放缓的压力。
海外货币政策收紧、以及大宗商品价格周期下行，全球制造业-贸易景气度预计回落。对国内债市的影响渠道：
一是资本流动、汇率波动对利率的影响。美联储收紧货币政策，而我国货币政策仍处于宽松阶段，这导致中美国债利率倒挂，并可能在下半年出现政策利率倒挂。这带来两方面的影响，一方面是利率倒挂可能带来外资流出，参考今年上半年外资流出情况，预计下半年外资流出境内债市的规模，很难明显高于3-5月的约1100亿元/月，相对2015-2016年资本流出导致外储减少要明显更为可控。
另一方面是利差倒挂、外资流出，可能给人民币汇率带来阶段压力。但这种冲击可以通过市场化波动有效吸收，并且央行也有充足的汇率工具储备，不至于转向提高利率稳汇率的情况。反而可以通过汇率的阶段调整，营造国内货币政策宽松环境。汇率适度的市场化贬值，可缓解中美利差倒挂带来的影响，以外币计价的人民币资产在贬值后对外资更具吸引力，可以减少外资流出乃至吸引外资流入。
二是通过出口间接影响国内经济及债市。面临美欧收紧货币政策、以及大宗商品价格高基数，下半年外需可能放缓。中国经济从外需转向内需，内需则有赖于财政政策和货币政策的支持。在这种背景下，下半年国内货币政策转向收紧的概率较低，利率出现类似2020下半年趋势上行的风险，也相应较低。
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宽信用，下半年仍有赖供给端发力
下半年面对海外宽松退去，外需放缓，国内经济对内需依赖度上升，可能需要适度加杠杆，或介于2019和2020之间。今年为对冲局部疫情的经济冲击、以及经济周期的自身放缓，宽信用力度有望超过2019年（2019年社融同比增速从10.3%升至11.2%）。今年4月金融数据答记者问中提到“宏观杠杆率会有所上升，但保持在合理区间”，这一表述可能不及2020年，2020年的提法是“保持M2和社融增速与名义GDP增速基本匹配并略高”，对应社融同比增速从10.7%升至13.7%。因而今年在宏观杠杆率保持合理区间的要求下，预计其上升幅度可能达不到2021年（绝对值约7.7个百分点），对应社融同比增速与名义GDP增速的差在3个百分点之内（名义GDP增速参考目标增速5.5%+GDP平减指数3%左右），即社融增速的高点可能在11-12%区间（详见《疫情冲击后，利率在等待》）。
下半年谁来加杠杆？除了企业部门外，居民部门融资有待修复。今年上半年政府部门融资同比多增，主要是全年的新增地方专项债额度前置，相应下半年额度同比减少。因而下半年加杠杆，有赖于企业和居民部门。
（一）企业部门融资需求尚未恢复，需银行提供宽松的贷款审批条件
企业部门加杠杆存在障碍，贷款需求较弱。今年1-5月企业融资结构短期化，企业新增贷款中，票据和短期贷款占比达到47.1%，中长期贷款占51.9%；而去年同期这两个比例分别为12.5%和83.7%。这反映出两个问题，一是企业中长期融资需求不足，经济面临放缓压力，企业投资需求相应也减弱；二是银行供给力度大，反映宽信用政策发力。
与此同时企业获得融资后，并未充分投入实体经济中。在企业负债端融资结构趋于短期化的同时，企业存款呈现出定期存款增速反弹、活期存款增速较为平稳的状态。从新增量来看，1-5月新增企业活期存款-9482亿元，新增企业定期存款3.2万亿元，两者存量分别同比增长3.4%、13.0%。从货币角度来看，这意味着新创造的M2增长较多，而转化成M1的部分较少，反映企业生产经营活动的货币需求，并未出现明显增长。其中可能还存在部分企业以较低的票据利率获得融资，然后以定期存款或理财的形式进行套息。
（二）居民部门加杠杆面临双重约束，较低利率是促进居民负债意愿的必要条件
居民部门加杠杆受到两重约束：收入和支出结构。2020以来，央行储户调查的两个指数，储户当期收入感受指数和未来收入信心指数均下台阶，中枢从2017-2019年的53左右降至2020四季度以来的略高于50。近两年局部疫情散发，可能对部分居民收入及收入预期产生阶段性负面冲击。同时，调查数据显示，居民倾向于增加储蓄，减少购房支出。今年一季度央行调查数据中，储户更多储蓄占比达到54.7%，创历史新高，指向居民因不确定性增加了预防储蓄，相应消费和投资占比有所下降；未来3个月预计增加购房支出的占比回落至17.9%，为2016年四季度以来最低水平。
在这种背景下，居民增加购房支出，带动地产周期反弹，可能需要两重约束之中，至少有一个出现改善。一是伴随经济恢复，居民收入持续改善。二是居民收入预期稳定性改善，相应减少预防性储蓄。
近期信贷供给端发力，房贷利率逐渐下行至低于整体贷款加权利率的水平，如其继续下行，有望刺激居民主动负债意愿。根据贝壳研究院数据，2022年6月监测的103个重点城市首套房贷利率为4.42%，较2021年12月的5.64%降幅达到122bp，不过还没有达到过去两轮2012年及2014-2015年的降息幅度。这两轮住宅销售面积当季同比增速反弹幅度均接近30个百分点，而本轮住宅销售面积反弹幅度，受到居民收入和预防性储蓄的限制，政策效应仍有待观察。
此外，虽然6月首套房贷利率4.42%，已低于一季度末的金融机构人民币贷款加权平均利率4.65%，利差23bp，但相比2014Q4至2016Q3，贷款加权平均利率和个人住房贷款利率的利差平均值59bp，仍有相当距离。
地产销售何时可能反弹？参考2014-2016年地产周期中，2014年6月呼和浩特取消限购，2014年9月别发布930新政（详见《62地已放松地产政策，何时由量变到质变》），商品房销售额、销售面积当月同比增速的底部出现在2014年7月，2015年4月商品房销售额、销售面积当月同比增速转正，政策从颁布到见效约2-3个季度。今年2月，部分城市陆续开始下调房贷利率、以及出台放松限购限售等政策；今年5月15日下调首套房贷款利率，参考2014-2016一轮周期的政策传导时间差，地产销售增速转正可能至少要等到今年四季度。
下半年地产链恢复的有利条件：低基数，对经济的拖累效应有望缩窄。2021年7-12月地产销售当月同比负增长， 9-12月地产投资同比增速也为负增长。低基数意味着地产销售、投资同比跌幅有望缩窄，但两者的环比改善幅度相对更为重要。
此外宽信用见效，除了关注企业负债端的中长期贷款改善之外，也要关注企业活期存款或M1趋于反弹的重要信号。M1和企业活期存款反映现实购买力，相对于潜在购买力指标M2更贴近实体需求端。M1增加反映企业经营活跃度上升，对应经济反弹。因而，企业活期存款和M1的走向，在一定程度上反映了宽信用作用于实体经济的效果。
流动性，关注从十分充裕状态退出的信号
债券市场将今年4-6月资金面的十分充裕，视为阶段性状态。今年5月发布的一季度货币政策执行报告中删除了“引导市场利率围绕政策利率为中枢上下波动”的措辞，对应银行间资金利率明显低于7天逆回购利率（详见《从量到价，下次“降息”或不一样》），流动性总量处于较以往的合理充裕相对更高的水平。当前国债和国开债收益率曲线较为陡峭，长端利率隐含了未来短端利率回到常态的预期，这反映出市场认为隔夜利率资金在1.3-1.4%的状态难以持续存在。
近几年包商银行接管、永煤违约以及2020年疫情期间的流动性十分充裕状态，均为特殊情形下的短暂宽松。今年4月以来的资金面宽松，背后是上海、北京等地的局部疫情。随着疫情影响的退去，资金面或早或晚会回归常态。
参考2020年疫后流动性边际收敛的过程，下半年资金面回归常态，关注两方面的预警信号：
一是失业率回到目标附近。2020年失业率目标为6.0%，2月为6.2%，超过目标值，3-4月分别为5.9%、6.0%（分别在4-5月公布），低于目标或持平于目标，资金面自5月下旬开始迅速收敛至常态。今年失业率目标为5.5%，5月失业率仍达到5.9%，下半年至少两个月达到或低于失业率目标，这是资金面回归常态的重要预警信号。
参考2020年疫情之后，失业率的月度降幅往往介于0.1-0.2%，推断今年失业率从5月的5.9%回到5.5%，快则需要2个月，慢则需要4个月；再加上连续两个月失业率低于目标的要求，对应3-5个月之后，也就是8-10月，失业率可能对资金利率发出预警信号。
二是工业增加值同比增速回到4-5%附近。2020年3月和4月工业增加值同比增速分别为-1.1%和3.9%，5月进一步升至4.4%。今年5月工业增加值同比增长0.7%，增速已转正，接下来关注6-7月是否回到5%以上。
相对于失业率指标，一方面，工业增加值同比增速容易受到基数效应的影响，而失业率为绝对水平值；另一方面，工业增加值增速不如失业率与民生的关系密切。因而我们倾向于认为工业增加值是辅助判断资金面的指标，重要性方面弱于失业率。
不过我们需要注意的是，资金利率回归常态，并不意味着资金面收紧，隔夜利率中枢或维持在1.8-1.9%区间，仍低于7天逆回购利率，属于货币偏宽松的状态。参考2021年下半年和2019年R001较7天逆回购利率，平均分别低约17bp和31bp，今年下半年资金面回归常态后，R001或较7天逆回购利率低20-30bp，即对应R001可能回到1.8-1.9%区间。
2022下半年债市展望：
两个周期框架给出的方向
接下来，我们结合海外经济周期，以及国内货币-信用周期，判断当前债券市场所处的阶段。
海外周期方面，下半年处于美欧货币政策收紧周期，主要发达经济体经济放缓步伐可能加快，海外市场可能逐渐从交易滞胀转向交易衰退预期。在海外货币政策收紧、全球经济放缓背景下，全球大宗商品价格预计进入下行周期。下半年，美债短端利率反映美联储收紧货币路径，美债长端利率可能更多反映经济放缓乃至衰退风险，美债短端和长端利率倒挂程度加深的风险上升。对国内而言，美联储等主要发达经济体收紧货币政策，不会影响国内货币宽松的方向，可能仅对国内货币宽松的形式（比如下调MLF利率）产生阶段影响。随着海外经济体衰退风险上升，这种阶段性影响也可能在今年下半年逐渐消退。
国内经济周期方面，经济恢复的两个层次，从相对确定的疫后恢复，到不确定性的回归潜在增速过程。今年一季度国内经济反弹过程被局部疫情扰动，4-5月经济受国内疫情拖累而明显放缓。6-8月是疫后经济恢复过程，疫后赶工、宽信用发力、专项债集中发行带动基建投资等因素带动，经济增长可能迅速回升至5%附近。进入9-12月，国内经济可能进入回归潜在增速阶段，届时前期发行的专项债对基建拉动作用趋于减弱，需要财政或货币政策再度加码，支持经济回归5.5%左右的增长。预计9-12月追加财政预算的概率不高，而货币政策发力的可能性相对更高。
下半年，我们重回宽货币+宽信用的组合。宽信用方面，上半年主要依赖于政府部门的地方专项债、以及企业部门的票据和短期贷款；下半年可能需要企业部门和居民部门加杠杆。一方面需要银行信贷供给的支持，包括额度、降低贷款审批条件等，另一方面也需要进一步下调贷款利率以刺激融资需求。
宽货币方面，基于内外平衡等因素的考量，上半年宽货币主要是通过降准0.25个百分点、央行上缴1.1万亿元利润（主要用于财政退税）、以及各种再贷款释放基础货币；进入下半年，7-8月前期发行的专项债，形成财政支出释放流动性；进入9-12月，如保增长压力加大，预计存在降准、下调MLF利率的可能，降准幅度可能仍然是0.25个百分点，下调MLF利率引导LPR下行，从货币信贷的供给端支持实体经济，刺激信贷需求的同时，也降低实体经济融资成本。
综合来看，7-8月，是疫后经济恢复期，经济增长可能快速恢复至5%附近。疫情期间十分充裕的流动性可能也逐渐回归常态，利率面临阶段上行压力。9-12月，是经济回归潜在增速的过程，专项债对基建支持作用消退，财政追加预算的概率可能不高，在隐性债务约束下，信贷能否与专项债实现接力存在不确定性；居民部门和企业部门融资仍有赖于银行供给端进行发力支持，因而9-12月降准、下调MLF利率的可能性仍然存在。届时货币宽松预期或再起，利率可能再度下行。值得注意的是，降准、下调MLF利率的前提是经济保增长压力加大，以及海外收紧货币政策的影响消退。
基于以上分析，中性假设下，2022年下半年长端利率或先震荡后下行。6月较为陡峭化的收益率曲线，长端利率已经提前计入了疫后经济恢复、及流动性回归常态。7-8月利率面临的阶段调整，或表现为短端利率上行，长端利率相对平稳，曲线趋于平坦的形式。而9-12月，专项债对基建支持效应等减退，经济转而依赖内生增长动能，如出现流动性宽松+宽货币预期回暖的局面，收益率曲线或再度向下平移。
参考近几年下半年行情，长端利率的三种情景
2022下半年，难以找到较为合理的参考对象。与2018-2020年对比，2018年下半年，国内宽货币+海外美联储加息的组合，与今年具有一定程度的相似性，但当时国内仍然处于信用收敛阶段，表现为社融同比增速仍处于持续下行中。
2019下半年，国内宽货币、宽信用的组合，与今年具有相似性。但海外方面，2019年8月美联储进入降息周期，在海外货币转松、需求回暖背景下，人民币适度的市场化调整可以促进出口反弹，从而带动制造业反弹。而当前处于美欧货币政策收紧期，外需面临持续放缓。在美联储进入宽松周期背景下，国内货币宽松的外部约束相应放松，2019年8月央行推出LPR定价机制改革，11月下调MLF利率。
2020下半年，国内经济从疫情中恢复，与今年具有相似性。2020年疫后恢复，经济持续反弹、幅度较大，四季度GDP同比增速反弹至6.5%（初步核算数），超过疫情之前的水平。伴随经济恢复，国内货币政策从疫情期间的宽松迅速回归常态化。不过我们需要注意到，经济之所以在2020年下半年出现明显反弹，除了2020宽信用发力之外，2019年的社融阶段反弹、LPR下调，已经促进企业中长期贷款需求改善，为经济的周期性反弹蓄力。而今年疫后恢复，是经历了2021年地产紧信用，经济下滑之后，不仅是企业中长期融资需求偏弱，而且居民面临收入和预防性储蓄的约束，主动负债意愿不强，这与2020年形成较大差别。
因而今年下半年的债市，与近几年相比，似乎都有相似性，又都有所差别。海外货币政策环境接近2018年，国内政策环境则相对接近2019年。在这种情况下，我们建议不妨边走边观察，以2019为基准参考，同时密切关注两个层面，一是7-8月的疫后恢复，赶工等因素可能推动工业生产快速恢复，专项债集中发行带来基建反弹，前期出台的政策也对经济形成促进作用；二是9-12月经济内生增长动能修复情况，除了关注企业中长期贷款需求外，也关注企业活期存款和居民部门的贷款需求。
利率点位方面，10年国债收益率对标1年MLF利率点位，逐渐成为债券市场的一个共识。未来10年国债收益率三种情景，仍然是围绕1年MLF利率所展开。
情景一，类似今年5-6月所处的阶段，10年国债收益率在2.70-2.85%区间波动。尽管流动性较1月更为宽松，但10年国债收益率受制于市场谨慎的货币宽松预期，难以达到1月低点2.68%。10年国债收益率已隐含了流动性回归常态的预期。
情景二，长端利率上行突破2.85%。参考近两年债券牛市中回调幅度一般在10-20bp，10年国债收益率的调整上限可能在2.85-2.95%区间，较MLF利率高0-10bp。上行至突破3.0%的风险不大。
情景三，长端利率下行突破2.68%，需要货币宽松预期发酵或者落地。参考2021年下半年10年国债收益率低点2.77%、以及今年1月低点2.68%，分别较MLF利率低18bp、17bp，接近20bp。如后续存在5-10bp的降息预期，对应10年国债收益率下限在2.55-2.60%区间。
我们预计，7-8月，债市从情景一向情景二过渡，10年国债收益率可能出现小幅上行，上限可能在2.85-2.95%区间。进入9-12月，如货币宽松预期升温，债市可能向情景三过渡，10年国债收益率下限降至2.55-2.60%区间（类似2021下半年），突破1月低点；如货币宽松预期仍偏谨慎，则可能重回情景一，10年国债收益率回到2.70-2.85%区间（类似2019四季度长端利率未能突破前低），难以突破1月低点。
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不确定因素：
通胀和海外疫情
2022年下半年，我们可能还会面临一些不确定因素：第一，国内通胀预期可能短暂升温。2022年1-5月CPI累计环比达到1.2%，明显超过2020和2021同期，也超过2015-2019同期的平均值。受较低基数影响，叠加猪价反弹，今年三季度CPI同比可能升至3%左右。这种通胀的上行主要是食品价格上涨和较低基数推动，可能在四季度就会得到缓解，不具备持续上行动能；且与房价、服务价格密切相关的核心通胀仍处于1%左右的较低位。
参考2019年猪价引发的CPI上行，并未引发货币政策收紧，2021年上半年较高的PPI成为降准的理由，可见今年下半年CPI若短暂上行，不至于引发货币政策调整。面对全球原油、粮食价格上涨带来的输入通胀风险，货币政策的作用可能更多体现在供给端，通过定向支持煤炭、农业等特定领域，改善国内供给环境以稳定物价。但今年三季度债市可能出现短暂的通胀预期升温，叠加三季度经济处于局部疫情之后的恢复期，长端利率或面临阶段上行压力。
第二，警惕变异毒株引发的新一轮海外疫情。近期奥密克戎变异毒株BA.4/5在美国开始新一轮流行，其免疫逃逸能力更强，容易引发重复感染。如未得到有效控制，可能在秋冬季引发全球范围内新一轮疫情。如海外出现新一轮疫情，一方面，疫情对全球产业链产生冲击，可能导致发达经济体通胀继续攀升，给美欧货币政策收紧路径带来更多不确定性；另一方面，海外疫情也可能给国内带来新一轮的输入性风险，增加国内防控压力。
总结
当前处于债牛的后半段，国内经济进入恢复期，海外美国进入加息周期，大宗商品价格周期进入回落阶段；国内宽货币+宽信用，收益率曲线趋于陡峭化。
对于下半年，我们建议不妨边走边观察，以2019为基准参考，同时密切关注两层，一是7-8月的相对确定的疫后恢复。前期政策可能支持经济增长快速恢复至5%附近。疫情期间十分充裕的流动性可能也逐渐回归常态，再叠加通胀预期可能升温。届时利率面临阶段上行压力，10年国债收益率的上限在2.85-2.95%区间。
二是9-12月进入经济回归潜在增速过程，经济内生增长动能修复情况面临不确定性。下半年专项债对基建支持作用面临消退，国内经济需要企业部门和居民部门加杠杆，但年内居民部门和企业部门主动负债意愿可能不强，仍有赖于货币供给端发力支持。货币宽松的可能性仍然存在。届时市场可能博弈货币宽松预期再起，10年国债收益率的下限在2.55-2.60%。
后续观察指标方面，企业部门除了关注企业中长期贷款外，企业活期存款反映生产经营活动也值得关注；居民部门融资重点关注新增中长期贷款。
风险提示：
1. 国内政策出现超预期调整
本文假设国内政策相对温和。但假如国内经济超预期放缓、或通胀超预期上行，国内财政或货币政策相应可能出现超预期调整。
2. 疫情出现超预期变化
本文假设海外疫情基本维持当前情景。但假如变异毒株出现超预期变化，有可能引发全球风险偏好等因素出现超预期变化。
年度策略系列：
已外发报告标题：《2022利率中期策略：柳暗花明》
对外发布时间：2022年6月25日报告作者：刘 郁，SAC 执证号：S0260520010001，SFC CE No.BPM217，邮箱：shliuyu@gf.com.cn
肖金川，SAC 执证号：S0260520030002，邮箱：xiaojinchuan@gf.com.cn
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